市場の信認（しじょうのしんにん、）は、金融市場参加者が政府の信用力や財政運営に寄せる信頼を表す用語である。財政政策の研究では、政府が公表した財政目標を履行する意思と能力に対する期待を「財政の信頼性」（）として捉え、これが国債の資金調達条件と関連することが示されている。財政制度等審議会は、財政に対する市場の信認を、過去の政策実績と将来の行動に関する約束の双方から構成される「政府への信用の蓄積」と説明している。
市場の信認の評価には、ソブリン・スプレッド、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）、長短金利差、政府目標と民間予測の差などが用いられる。ただし、国債利回りやスプレッドは財政の基礎的条件だけでなく、世界的な金利、流動性、金融市場の変動にも左右される。
概念 国際通貨基金（IMF）のニコラ・エンドとホン・ギヒは、財政の信頼性を、政府が財政政策上の約束を一定の許容範囲内で履行しようとする意思と能力を持つと経済主体が期待する程度と定義した。同研究は、41か国について、政府が公表した財政収支目標と専門家による予測との差を基に、政府予測の「偏り」、政府目標に対する「懐疑」、民間予測間の不一致による「アンカーの喪失」を示す指標を作成した。
エンドは、1995年から2019年までの欧州27か国を対象とした研究で、財政の信頼性は、財政政策、過去の政策実績、財政ルール、財政評議会などの制度によって変化する信用の蓄積として振る舞うと報告した。同研究では、予算や財政計画を通じた政府の定期的な情報発信が、市場参加者の期待を政府目標へ結び付ける上で重要であり、財政の信頼性は良好な政府の資金調達条件と関連していた。
信認の形成 エンドとホンの研究では、新たな財政目標の公表には民間部門の予測を政府目標へ部分的に引き戻す効果があり、財政ルール、強固な財政制度、良好な政策実績がその効果を強めていた。一方、財政目標からの逸脱や目標の下方修正は、財政の信頼性を低下させていた。
過去の実績には、財政目標の達成状況だけでなく、政府が使用する経済前提や財政見通しの正確性も含まれる。財政制度等審議会の資料は、過去の大幅な目標未達や、実現可能性を欠く財政調整計画が信頼性を損なうとし、慎重な予測、優れた制度、目標達成へ向けた進捗状況の定期的な公表を重視している。
政府と市場参加者との情報共有も信認に関係する。エンドは、政府による予算や財政計画の定期的な公表が期待を安定させると述べており、2026年に経済財政諮問会議へ提出された有識者議員資料は、前提、リスク、政策対応を明示し、国内外の市場関係者に対して透明で一貫した説明を行うことを求めた。
観察と測定 財政の信頼性を測定する方法には、政府の財政目標と民間予測との乖離を用いる方法がある。政府目標と民間予測との差が小さく、民間予測間の不一致も小さい場合、政府の公表した財政経路が民間部門の期待を強くアンカーしていると評価される。
市場価格に基づく指標には、国債利回り、ソブリン・スプレッド、CDSスプレッド、長短金利差などがある。IMFが新興国を対象とした研究で使用したソブリン・スプレッドは、新興国の政府債務と同程度の満期を持つアメリカ国債との利回り差を基礎としており、政府債務に対して市場が要求するリスクプレミアムを示す。内閣府も2013年の年次経済財政報告で、日本の財政に対する市場の評価を確認するため、国債の信用リスクを示すCDSスプレッドと長短金利差を使用した。
市場価格の変動には、政府の財政状況以外の要因も含まれる。IMFが14の新興国について1997年から2009年までのソブリン・スプレッドを分析した研究では、長期的には債務、対外流動性、政治リスクなどの基礎的条件が重要であった一方、短期的には金融市場の変動性や金融ストレスの影響が大きかった。内閣府は、日本、アメリカ、イギリスなどではソブリンCDSの市場参加者が少なく、CDSスプレッドが各国の財政状況を正確に反映しているとは限らないとしている。
財政状況そのものについても、単一の指標だけで評価する方法は採られていない。2026年の経済財政諮問会議の有識者議員資料は、総債務を政府の契約上の債務、借換え需要、資金調達リスクを把握する指標、純債務を政府保有資産を考慮した財政状態の補足的指標と位置付けた。また、基礎的財政収支、財政収支、利払い費を、財政運営のフローと金利上昇への感応度を示す指標として挙げ、複数の指標を相互補完的に用いることを提案した。同資料は、不確実性を織り込む方法として確率的債務持続可能性分析の検討も求めた。
資金調達条件への影響 エンドとホンは、財政の信頼性が高い政府ほど良好な条件で資金を調達していたと報告した。エンドによる欧州27か国の研究でも、財政の信頼性と政府の資金調達条件との間に関連が確認された。
IMFは、2000年から2018年までに中南米14か国で議会が承認した90件の財政調整策を分析した。議会による承認後30日間でソブリン・スプレッドは平均約15ベーシスポイント低下し、財政ストレスが大きい場合やIMF支援プログラムの下では低下幅が大きかった。同研究は、スプレッドの低下による資金調達費用の改善が、財政調整による経済活動への縮小効果を緩和する経路になり得ると報告した。
反対に、財政への信認が低下して国債利回りが上昇すると、国債の新規発行や借換えに伴って政府の利払い負担が増加する。内閣府は、ポルトガルとスペインでは財政への信認低下後にスプレッドが急速に上昇し、金利上昇が財政健全化を困難にしたと説明している。
イギリス 第一次世界大戦期 イングランド銀行によれば、イギリス政府が1914年に戦費調達のため発行した「War Stocks」は、公には応募額が発行額を上回ったと発表されたが、実際には民間から十分な応募を得られず、同行が自己資金によって相当部分を引き受けていた。同行は、公衆の信頼を維持するため、この引受けの規模を当時の貸借対照表に明示しなかったとしている。
1931年の金本位制離脱 第一次世界大戦後、イギリスは1925年に戦前と同じ交換比率で金本位制へ復帰したが、1931年にはポンドに対する信認が崩れ、ポンド売りによってイングランド銀行の金・外貨準備が減少した。イギリス政府は同年9月にポンドと金との兌換を停止し、金本位制から離脱した。イングランド銀行は、この局面を「ポンドに対する信認が崩壊した」状態として説明している。
戦後の固定為替相場とポンド防衛 第二次世界大戦後のブレトン・ウッズ体制では、ポンドの公定相場が当初1ポンド＝4.03アメリカ・ドルに設定された。1947年にポンドの経常取引における交換性を回復する試みが短期間で中止されたことは、ポンドが過大評価されているとの見方を強め、政府は1949年9月に公定相場を1ポンド＝2.80ドルへ約30%切り下げた。
固定為替相場を維持するには、経常的な国際収支赤字だけでなく、相場変更を予想した短期資金の流出にも対応できる外貨準備が必要であった。イギリスは、1947年の交換性回復の失敗後、1956年のスエズ危機、国際収支赤字と短期資金流出が続いた1961年に国際通貨基金（IMF）から資金を引き出した。イングランド銀行は、1960年代初頭までに、IMFから通常利用できる資金だけでは大規模な信認危機へ対応できなくなり、各国中央銀行による追加的な信用供与が必要になったと説明している。
1956年7月のスエズ運河国有化後にはポンドへの信認が弱まり、対ドル相場が下落した。同年10月末に中東情勢がさらに悪化すると、外貨の流出が加速し、ポンドの先物相場における割引幅も拡大した。イギリスは同年12月にIMFから5億6,100万ドルを引き出し、さらに最大7億3,900万ドルのスタンドバイ取決めを締結した。
1964年にはポンドが強い売り圧力を受け、各国中央銀行による短期信用枠が当初の10億ドルから30億ドルへ拡大された。1966年には国際収支とポンド相場への圧力が再び強まり、イングランド銀行は同年7月の状況を「ポンドに対する信認の危機」と表現した。同銀行は、信認が深刻に損なわれており、その回復には時間を要すると報告した。
政府は1967年11月18日、ポンドの公定相場を1ポンド＝2.80ドルから2.40ドルへ14.3%切り下げ、同時に公定歩合を6.5%から8%へ引き上げた。イギリス庶民院図書館によれば、背景には長期的な競争力の低下と貿易赤字があり、1967年には貿易統計の悪化、固定相場を維持できるとの信認の低下、外貨準備の不足、国外の債権者による融資姿勢の厳格化、六日間戦争に伴うスエズ運河の閉鎖などが重なった。1968年3月にもポンドへの圧力が強まったが、国際的な融資と緊縮的な予算措置によって再切下げは回避され、その後、イギリスの貿易・経常収支は1969年から1971年にかけて黒字となった。
1976年のIMF支援 イギリスでは1970年代半ばに財政赤字が拡大し、公的部門の財政赤字は1974/75年度に国内総生産（GDP）の5.7%、1975/76年度に6.3%へ達した。1972年から変動相場制へ移行していたポンドは、1975年初頭には1ポンド＝約2.40ドルであったが、1976年初頭には約2ドル、同年秋には約1.65ドルまで下落した。
イギリス政府は1976年にIMFへ支援を要請し、1977年1月にポンドを支えるためのドル資金を借り入れた。融資には、財政支出と公的部門借入必要額を削減する条件が付された。ベン・クリフトとジム・トムリンソンは、イギリスが1956年から1976年まで繰り返しIMFから融資を受けており、IMFがイギリスの政策を国際的に信頼できるものとして認定する役割を担ったと論じている。両者によれば、融資を受けるにはイギリスの政策が一定の国際的な政策規範に適合すると認められる必要があったが、その具体的な条件はイギリス政府とIMFとの交渉によって形成された。
1992年の欧州為替相場メカニズム離脱 イギリスは1990年10月に欧州為替相場メカニズム（ERM）へ参加し、ポンドの対ドイツマルク相場を所定の変動幅内に維持することを約束した。イングランド銀行によれば、参加後の約18か月間には政策金利を15%から10%まで引き下げることができたが、ドイツ再統一後にドイツの金利が上昇する一方、イギリスでは景気後退に対応した金利引下げが求められ、ERMの相場維持と国内経済の状況との間に緊張が生じた。
1992年9月16日、ポンドへの売り圧力が強まる中、イングランド銀行は多額のポンド買い介入を行ったが、政府は同日夜にERMへの参加を停止した。この日は「ブラック・ウェンズデー」と呼ばれ、イギリス議会によれば、為替介入などによる財務省の損失は約33億ポンドに達した。イギリスはERM離脱後、為替相場によって金融政策の信頼性を確保する枠組みに代えて、国内の物価目標を中心とする金融政策へ移行した。
世界金融危機後の財政枠組み 世界金融危機後に財政赤字が拡大した中、2010年5月に発足した連立政権は、政府から独立して経済・財政予測を作成する予算責任局（OBR）の設置を発表した。財務省は、政府予測の独立性を高め、歳出を削減することが財政政策の信頼性を高め、金利をより長期間低く保つことに寄与すると説明した。
予算責任局は、過去の政府予測が楽観的であるとの批判や、財政政策の信頼性をめぐる問題に対応するため2010年に設置され、2011年予算責任及び会計検査法によって恒久的な法定機関となった。欧州財政委員会は2018年、予算責任局を、政府が公表する財政計画の信頼性を回復するための「コミットメント装置」と評価し、同局が政府から独立した予測と評価を公表することで高い公的信頼を維持してきたと報告した。
2022年のミニ予算 2022年9月23日、リズ・トラス政権のクワシ・クワーテン財務大臣は、エネルギー価格対策と大規模な減税を含む「成長計画2022」を公表した。この「ミニ予算」に含まれた減税策は、2026/27年度の税収を約450億ポンド減少させる規模であったが、政府は歳出や公的債務を含む中期財政計画を同時に示さず、予算責任局による経済・財政予測の作成も求めなかった。
発表当日、ポンドはアメリカ・ドルに対して約4%、ユーロに対して約2%下落し、イギリス国債の利回りも上昇した。イギリス庶民院図書館は、世界的な物価上昇と金融引締めも市場変動の要因であった一方、イギリス国債利回りの上昇には、ミニ予算に起因するイギリス固有の要素があったと整理している。30年国債の利回りは、発表後から9月28日までの3取引日で約1.3パーセントポイント上昇し、イングランド銀行によれば、これは同程度の期間に生じた過去最大の上昇幅の約3倍であった。
国債価格の急落は、年金基金が利用していたLDI（負債連動型投資）戦略にも影響した。担保の追加差入れを求められたLDIファンドが国債を売却し、その売却が価格下落と追加売却を招く連鎖が生じたため、イングランド銀行は金融の安定に重大な危険があると判断した。同行は市場の秩序ある状態を回復するため、2022年9月28日から10月14日まで長期国債を一時的に購入した。購入総額は193億ポンドで、内訳は通常の長期国債が121億ポンド、物価連動国債が72億ポンドであり、購入した国債は2023年1月までにすべて売却された。
政府は市場の混乱後、減税策の大部分を撤回した。2022年10月17日までに撤回された措置による税収減少の縮小額は年間約320億ポンドと見積もられ、同月にはクワーテンが財務大臣を解任され、トラスも首相辞任を表明した。日本の財政制度等審議会は、この事例を、財源の裏付けを欠いた大規模な財政措置が財政運営への信認を低下させ、国債・外国為替市場の混乱につながり得る例として取り上げた。
2024年予算責任法は、政府が財政的に重要な措置を庶民院で発表しようとする場合に、原則として財務省が予算責任局へ経済・財政予測の作成を求める制度を設けた。同法案を審議した際、政府は、2022年のミニ予算に予算責任局の予測が伴わなかったことが投資家の信頼低下と市場の混乱の一因になったとし、独立した財政評価を義務付ける制度によって市場の安定と公的信頼を保つと説明した。
日本 日本政府は、国債に対する市場の信認を、市場参加者から、財政規律が維持され、国債の利払いと償還が確実に行われると信頼されている状態と説明している。2023年4月、財務大臣の鈴木俊一は国会で、市場の信認は日本銀行による国債買入れに依存するものではなく、基礎的財政収支の黒字化目標を含む財政運営の基本姿勢を反映するとの政府見解を示した。
明治期の外債と国際的信用 近代日本では、政府が国内外の市場から資金を調達する過程で、投資家の信用を確保することが政策課題となった。日露戦争とその後の軍備拡張、植民地経営、鉄道などの整備に必要な資金は、国内市場と海外市場における国債発行によって調達された。日本銀行金融研究所の鎮目雅人は、この大規模な資金調達には、当時の日本が国際金本位制に参加し、国際金融市場において一定の信用を得ていたことが寄与したと述べている。
1906年にロンドン市場でポンド建て公債を借り換えた際、現地で交渉していた高橋是清は、日本の財政に対する海外投資家の信用を確保するため、政府に財政政策の方針を示すよう求めた。第2次桂内閣は1908年、財政緊縮、新規公債の不発行、国債償還を掲げる「財政十一年計画」を策定した。
高橋財政、戦時財政と財政法 日本は1931年に金本位制から離脱し、1932年に高橋財政の下で日本銀行による国債の直接引受けを開始した。鎮目は、金本位制の離脱後にそれに代わる財政規律の仕組みが形成されないまま、日本銀行引受けによる資金調達へ移行したことが、財政赤字に対する歯止めを弱めたと論じている。
高橋是清の在任中、日本銀行が引き受けた国債の多くは市中へ売却されていたが、二・二六事件後には軍事費と国債発行が拡大した。日本銀行総裁の白川方明は2011年の講演で、市場による審査を受けない中央銀行引受けという資金調達方法自体が、最終的な予算膨張をもたらした面があると述べた。
第二次世界大戦中には軍事支出が国債を主要な財源として拡大し、戦時債務と戦後復興資金への日本銀行信用の供与は、終戦前後の急激な物価上昇と結び付いた。鎮目は、1944年から1951年までの8年間に物価が144倍となったと推計し、戦時債務と戦後復興資金を日本銀行信用によって賄ったことを超インフレーションの直接的な要因としている。
1947年に制定された財政法は、第4条で、国の歳出を公債または借入金以外の歳入によって賄うことを原則とし、公共事業費、出資金、貸付金について国会の議決を経た範囲内で公債発行または借入れを認めた。また、第5条は、特別の事由があり国会の議決を経た場合を除き、日本銀行による公債の引受けと政府への貸付けを禁止した。日本銀行は、この原則について、中央銀行による国債引受けが通貨増発への歯止めを失わせ、激しいインフレーション、通貨への信認の毀損、長期金利の上昇、金融市場の不安定化を招いた歴史を踏まえたものと説明している。
戦後の国債発行と財政再建目標 戦後の一般会計では公債に依存しない財政運営が続いたが、税収不足に対応するため、1965年度補正予算で歳入補填公債が発行された。1966年度からは財政法第4条ただし書に基づく建設国債の発行が始まり、1975年度には財政法上の原則に対する年度ごとの特例法に基づく特例公債の発行が再開された。
特例公債への依存は1975年度から継続したが、バブル景気による税収増加などを背景に、1990年度当初予算では特例公債の発行からいったん脱却した。その後、バブル崩壊後の景気低迷と税収減少により、1994年度には所得税減税による税収減少を補う減税特例公債が発行され、1996年度以降は一般的な歳入不足を補う特例公債の発行が再び続いた。
1997年に成立した財政構造改革法は、財政赤字の対国内総生産比を3%以下とし、2003年度までに特例公債依存から脱却することなどを目標とした。しかし、金融機関の破綻と景気後退を受けて財政政策が拡張へ転じ、同法は1998年に施行停止となった。
国債金利と格付けによる評価 日本国債の信用格付けと市場価格は、常に同じ方向へ変化してきたわけではない。2002年に海外の格付会社が日本国債を格下げした際、日本銀行の金融政策決定会合では、債券市場に特段の反応はみられなかったと報告された。
日本銀行総裁の福井俊彦は2004年、国債の発行が順調で、国債利回りも歴史的に低い水準にあり、財政赤字に起因する明確なリスクプレミアムは当時確認できないと述べた。一方、その状態については、投資家が将来の財政収支改善を信頼しているとの解釈と、金融機関が当面の安全な運用手段として国債を購入しているとの解釈があり得るとし、低金利が続いている間に財政再建の道筋を示す必要があると述べた。
白川方明は2011年、日本の長期国債金利が低位で安定していた背景として、低成長、低インフレーション、政府が最終的には財政収支改善に取り組むとの期待、日本銀行の物価安定に向けた政策運営への信認を挙げた。その一方で、政府の支払能力に対する市場の評価は非連続的に変化し得るため、過去の低金利が将来の安定を保証するものではないと述べた。
内閣府の2013年年次経済財政報告は、当時のソブリンクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）スプレッドと長短金利差から、日本の財政の持続可能性に対する市場の信認は維持されていると評価した。一方、日本などではソブリンCDS市場の参加者が少なく、CDSスプレッドが財政状態を正確に反映しているとは限らないとしたほか、財政への信認が損なわれた場合にはリスクプレミアムの上昇によって長期金利が上昇する可能性を指摘した。
日本銀行の国債買入れと市場機能 日本銀行は、金融調節のために市場から国債を買い入れてきた。白川方明は2011年、日本銀行の国債買入れは銀行券の供給と金融政策運営を目的とするものであり、財政ファイナンスや国債金利の安定を目的とするものではないと説明した。また、国債買入れが財政ファイナンスを目的としていると受け止められれば、リスクプレミアムが上昇し、かえって長期金利が上昇する可能性があると述べた。
日本銀行は2024年7月、長期金利は金融市場において形成されることが基本であるとして、月間の長期国債買入れ予定額を原則として四半期ごとに約4,000億円ずつ減額し、2026年1月から3月に月額約3兆円とする計画を決定した。同時に、国債市場の安定へ配慮するため、急激な金利上昇時には買入れ増額や指値オペなどを実施できる仕組みを維持した。
日本銀行は2026年8月、2024年夏以降の国債買入れ減額によって国債市場の機能度が改善し、長期金利が金融市場でより自由に形成されるようになったと報告した。同報告は、近年の長期金利上昇には基調的な物価上昇率などの経済的な基礎条件も相応に作用しているとし、銀行や個人による国債保有の増加は進んでいるものの、保有構造の調整には時間を要するとしている。
財務省は、多様な投資家が異なる投資需要に基づいて国債を保有することには、市場環境が変化した際に取引が一方向へ集中することを防ぎ、市場を安定させる効果があるとしている。日本銀行による国債買入れの減額が進む中、国内金融機関だけでなく、海外投資家、年金基金、家計などを含む幅広い投資家層による国債保有を促進する方針を示している。
国債の償還制度と市場との対話 日本の普通国債には、建設国債と特例公債を発行後60年間で現金償還する「60年償還ルール」が適用されている。一般会計から国債整理基金特別会計への定率繰入れなどによって償還財源を確保し、満期を迎えた国債のうち現金償還しない部分について借換債を発行する仕組みである。財務省は、国債整理基金を通じて利払いと償還を確実に行うことが、国債に対する市場の信認を維持する役割を担うと説明している。
国債管理政策では、政府があらかじめ定めた年限別発行計画だけでなく、市場参加者の需要と取引状況を把握することが重視されている。財務省は、国債市場特別参加者会合、国債投資家懇談会、生命保険会社との意見交換、国内外の投資家への個別訪問などを通じて市場との対話を行い、発行年限と発行額を調整している。鈴木俊一も2023年、確実かつ安定的な国債発行には市場需要を踏まえた発行と市場参加者との対話が必要であると答弁している。
2020年代の財政運営 新型コロナウイルス感染症への対応では、2020年度に3回の補正予算が編成され、新規国債と借換債を合わせたカレンダーベースの市中発行額は200兆円を超えた。財務省は、追加的な資金需要の多くを短期・中期国債の増発によって調達したと説明している。
財政制度等審議会は2026年、財政に対する市場の信認を、過去の政策実績と将来の行動に関する約束によって形成される「政府への信用の蓄積」と説明した。同審議会は、過去の目標達成実績、経済・財政予測の正確性、財政制度、財政計画の実現可能性、進捗状況の継続的な公表がその蓄積に関係するとしている。
2026年5月の経済財政諮問会議の有識者議員資料は、市場の信認を確保するため、政府総債務と純債務、基礎的財政収支、財政収支、利払い費、国債発行額などの複数の指標を相互補完的に用いることを提案した。また、経済成長率や金利などの前提、不確実性とリスク、政策対応を明示し、第三者の評価を活用するとともに、国内外の市場参加者へ透明で一貫した説明を行うことを求めた。
2026年7月21日に閣議決定された「経済財政運営と改革の基本方針2026」は、国と地方の債務残高対国内総生産比を安定的に低下させることを財政運営の中核的な目標とした。基礎的財政収支については単年度の機械的な目標ではなく、複数年度を通じた財政運営の進捗を確認する指標として用い、災害、経済変動、重要政策への一時的な支出による変動を許容しつつ、債務比率の安定的低下と整合的な財政規模を検証する方針を掲げた。
同方針は、市場の信認確保に向け、経済成長率、金利、歳入・歳出、総債務残高対国内総生産比、基礎的財政収支、財政収支、利払い費、公債依存度、国債発行額、税収などを多角的に分析し、不確実性を踏まえた検証を強化するとした。また、その結果を国民と国内外の市場関係者へ透明かつ一貫して説明する方針を示した。
関連項目 財政の持続可能性 政府債務 財政余力 債務持続可能性分析 政府債務管理 独立財政機関 通貨の信認
脚注